专题：三只松鼠启动赴港上市：营收重回百亿 毛利率仍承压七星策略
来源：预审IPO
文/瑞财经 李姗姗
凭借互联网营销迅速崛起，经历A股上市后的高光与低谷后，三只松鼠（300783.SZ）瞄向了港股，于4月25日向港交所递交招股书，欲实现“A+H”双平台上市。
但这家古早零食品牌早已被打上“网红退潮”的标签。在市场竞争压力下，昔日的“零食刺客”被迫推出“高端性价比”策略，在该策略下，三只松鼠难逃产品价格下滑与毛利率走低的现实困境。
2024年，三只松鼠重回百亿营收阵营，但这份看似亮眼的成绩单却是以流量陷阱的代价换来的，为此，三只松鼠付出了高昂的促销及平台服务费，三年累计支出近30亿元。
囿于线上流量的困局，三只松鼠试图抓住线下拓店的机会，但成效甚微。2024年末，三只松鼠线下门店仅剩333家，较2021年的巅峰时期缩减了70%。
不仅如此，长期依赖代工模式带来的品控问题，也依然是悬在三只松鼠头上的一把达摩克利斯之剑。
资本市场上，三只松鼠市值严重缩水，大股东频繁减持，逐渐从资本”宠儿“沦落为资本”弃子“。
01
市值缩水超250亿，资本逃离
三十年前的章燎源无论如何也想象不到，自己可以成为身价百亿的上市公司老总。
1976年，章燎源出生于安徽绩溪的农村乡间。与那个时代的许多人一样，他在未满20岁时便辍学踏入社会。初入社会的章燎源，与一帮“志同道合”的伙伴一起，惯于抽烟、喝酒。
直到他接触到在北京做生意并且挥金如土的表哥后，便立志要做个像表哥一样的富有人。于是，在1995年，年仅19岁的章燎源开始了他的创业之旅。
初出茅庐，章燎源尝试过卖冷饮、刷油漆、贩卖光盘、经营餐馆，甚至尝试过当电工等，27次创业无一例外地以失败告终。
2001年，遭受打击的章燎源返回家乡，加入了当地的一家坚果公司——詹氏公司，当起了销售，一切从零开始。
工作之余，他抓紧时间阅读关于创业和经济的书籍，知识与经验的积累，让章燎源进步飞快，9年时间里，他一步步晋升成为詹氏公司的总经理。
2012年，已经36岁的章燎源离开詹氏公司，再度踏上未完成的创业之旅，闯进零食赛道，创建了三只松鼠，自此，章燎源也被亲切称为“松鼠老爹”。
彼时，互联网发展如火如荼，章燎源利用“线上营销+线下代工”的战略，令三只松鼠迅速占领市场。他效仿互联网公司，以一只小松鼠作为吉祥物，进行品牌营销，广受年轻人喜爱。
随后，三只松鼠着手发展线下市场，从实体店到松鼠屋，再到松鼠小镇，逐渐布局。到了2017年，三只松鼠在天猫的累计销售额突破了100亿。
三只松鼠当时新颖的战略令资本眼前一亮，公司成立刚两个月，就拿到IDG资本的150万美元A轮融资，此后又获得今日资本等多个明星VC的加持。
截至2015年12月，三只松鼠由章燎源及其控制的燎源投资合计持股47.31%；由IDG资本旗下的Nice Growth Limited 、Gao Zheng Capital Limited合计持股28.21%；由今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited持股19.01%；由李丰实际控制的上海自友松鼠投资中心（有限合伙）、上海自友投资管理有限公司合计持股5.47%。
2019年7月，三只松鼠拿到深交所“入场券”，成为“零食第一股”。上市不到一年时间，三只松鼠股价翻了6倍，市值超360亿元，盛极一时。
伴随着公司市值的暴涨，创始人章燎源的身价也水涨船高。2019年，其曾以111.7亿元财富值登上《福布斯中国400富豪榜》，位列第235名，并成为当年的安徽新首富。
然而，时过境迁，经历时间冲刷的三只松鼠早已不复当年，曾经的“网红零食”如今在很多人看来早已过气。A股上市五年后，公司股价更是一落千丈，截至5月6日收盘，三只松鼠报收26.71元/股，年内累跌约27%，市值107.11亿元，较市值最高峰已缩水约253亿元。
股价滑坡只是冰山一角，昔日看好三只松鼠的资本也在持续减持。
2020年7月8日，三只松鼠发布解禁公告当天，IDG旗下的Nice Growth Limited、Gao Zheng Capital Limited便宣布减持计划，合计持有三只松鼠9958万股，占公司总股本的24.83%，首次减持上限达3609万股，占总股本的9%。
一周后的7月15日，今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited也紧随其后，宣布减持计划，持有三只松鼠6710.4万股股份，占比16.73%，减持上限同样是3609万股。
此后，二者的减持行为几乎未曾间断。据统计，从2020年7月至2024年12月，这三家公司合计减持套现约41.4亿元。
截至2025年3月末七星策略，IDG持有三只松鼠的股权仅剩3.91%，今日资本已退出前十大股东之列。
递表前，章燎源通过直接持股及控制燎源投资的方式，合计控制公司42.02%股权。
02
分红吝啬与高管涨薪，IPO前董事换了身份
资本逃离的原因或与三只松鼠分红吝啬也存在一定关系。
在2024年度业绩发布会上，有投资者提问表示：“分红给得太少了，其购入成本是每股28.36元，283.60元股息才1.25元，大不如银行理财产品收入，难怪股价不涨反跌。”
对此，章燎源回应称，于2025年1月24日完成2024年前三季度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），合计派发现金红利0.5亿元。2024年度利润分配方案为向全体股东每10股派发1.25元（含税），合计拟派发0.5亿元。2024年度累计拟派发现金分红总额为1亿元，占2024年归属于上市公司股东的净利润比例为24.57%。
按照公司2024年度利润分配方案及2024年12月31日收盘价36.62元/股计算，三只松鼠股息率仅有0.68%，同期A股上市公司平均股息率为0.89%。
据Wind统计，2020年-2023年，三只松鼠分别进行现金分红1亿元、8822万元、6432.18万元、1亿元。2020年以来，公司分红总额占同期净利润总额的比例为30.84%。
相比之下，三只松鼠对核心高管的待遇却十分丰厚。2024年，三只松鼠年薪超百万的高管共有章燎源、魏本强、郭广宇、潘道伟、周庭五人，而上述五人的年薪在2023年、2024年均实现同比增长。
2022—2024年，三只松鼠董事长、总经理章燎源薪资分别为313.87万元、325.38万元、381.26万元；公司执行董事兼大消费品中心总经理魏本强薪资分别约为117.66万元、128.41万元、164.73万元；公司职工代表董事兼短视频电商中心总经理郭广宇薪资分别约为123.87万元、130.53万元、153.67万元；公司执行董事、公共关系中心总经理兼董事会秘书潘道伟薪资分别约为117.66万元、120.88万元、150.66万元；公司财务总监周庭年薪分别约为89.1万元、93.38万元、116.16万元。
不过，近年来，三只松鼠董事会成员多有变动。2021年3月，闫极晟因个人原因申请辞去公司董事职务，辞职后不再担任公司任何职务。闫极晟此前为IDG资本投资顾问(北京)有限公司合伙人，自2017年2月起担任公司董事。
2021年12月，杨嵘峰、吴斌通过董事会换届选举成为新一届董事。任职不到三年，2024年3月，二人双双辞去董事职务。其中，杨嵘峰辞任后将不再担任公司任何职务，吴斌辞任后仍担任公司其他职务。
此次递表港交所前四天，即4月21日，郭广宇辞去董事会非独立董事职务，同时，选举其为职工代表董事。履历显示，郭广宇2012年3月至今先后任公司品牌总监、短视频电商总经理；2015年12月开始担任公司董事。
据了解，职工董事是由公司职工代表大会或职工大会选举产生的，而非由股东大会选举，其主要职责是代表职工参与公司决策，维护职工的合法权益，而非代表股东利益，职工董事通常不领取董事会薪酬，而是领取与其职位相对应的工资。
03
高价换流量、低价换销量，盈利承压
三只松鼠的产品包含坚果、烘焙食品、综合零食、肉制品、果干五大类，以坚果为核心产品。
但自A股上市以来，三只松鼠交出的“成绩单”并不光鲜。2020年-2023年，公司实现收入分别为97.94亿元、97.7亿元、72.93亿元及71.15亿元，营收“四连跌”；净利润分别为3.01亿元、4.11亿元、1.29亿元及2.2亿元，波动中整体下滑。
直到2024年，三只松鼠用一份“营收106.22亿元，净利润4.07亿元”的年报，宣告时隔四年重回百亿阵营。
这归功于章燎源的“D+N”策略（D即抖音等短视频平台）和“高端性价比”战略。
过去，三只松鼠依托淘宝流量红利崛起，但在2020年后，其传统电商渠道收入大幅度下滑。年报显示，2022年，三只松鼠天猫系营收为19.8亿元，同比下降32.99%；京东系营收17.23亿元，同比下滑28.45%。
到了2024年，传统电商平台消费者收入虽有所提高，但该占比已经从2022年的55.8%降至41.3%。
而2024年营收回暖主要是抖音等短视频平台的功劳。当期，三只松鼠短视频平台收入达26.35亿元，同比大增87.28%，其中抖音贡献了21.88亿元。2022年-2024年，短视频平台对公司收入的贡献占比从9.8%上升至24.8%。
不过，这样的成绩却是以流量陷阱和低价竞争为代价的。
2022年-2024年，三只松鼠销售费用分别为15.33亿元、12.38亿元、18.68亿元。其中，促销及平台服务费累计29.81亿元，占销售费用的比例超64%。
但对流量的高投入下，三只松鼠获得的回报成效却在降低。2024年全年，三只松鼠抖音系收入为21.88亿元；据2024年半年报，2024上半年抖音系收入为12.2亿元。这意味着，2024年下半年，公司来自抖音的收入仅为9.68亿元，环比下滑了20.66%。
另一边，在所谓“高端性价比”策略下，三只松鼠的平均售价陷入大幅下滑。
据招股书，公司产品整体的平均售价从2022年的4.39万元/吨，降至2023年的4.11万元/吨，并进一步下降至2024年的3.59万元/吨。2023年-2024年，产品降价幅度分别为6.37%、12.65%。
其中，核心产品坚果的平均售价从2022年的4.97万元/吨降至2024年的4.37万元/吨，三年降价12.07%。此外，烘焙产品、综合零食、肉制品及果干也分别降价26.94%、3.52%、24.44%及30.14%。
与此同时，三只松鼠的毛利率受到了一定程度的挤压。2024年，公司整体毛利率为24.25%，同比仅微增了0.92个百分点。与“高端性价比”战略实施前的2021年相比，毛利率下降了5.13个百分点。
实际上，三只松鼠高价流量投放与低价换取销量带来的盈利隐忧已经浮现。4月28日晚，其披露2025年一季度财报，期内，公司实现营收为37.23亿元，同比微增2.13%；归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非净利润为1.62亿元，同比下降38.31%，出现“增收不增利”。
04
线下门店缩减70%，多品牌矩阵难逃代工品控魔咒
三只松鼠囿于线上流量的同时，似乎也难以抓住线下拓店的机会。
早在2019年，章燎源便提出“万店计划”，但从实际情况来看，这一计划基本上夭折了。
2022年-2024年，三只松鼠线下门店数量分别为561家、415家、333家。2024年较2021年巅峰时期的1065家，缩减了近70%。
2022年-2024年，三只松鼠分别闭店549家、296家、294家，而新开店分别45家、150家、212家，闭店数量远超新店数量。
从收入上看，2022年-2024年，线下门店分别贡献了9.44亿元、3.58亿元、4.04亿元的收入，占公司总收入的比例分别为12.9%、5%、3.8%，逐年下降。
其中，自有门店及加盟店均无起色。
2022年-2024年，三只松鼠自有门店的收入分别为4.57亿元、9920万元、2820万元，收入大幅缩水；同期，公司自有门店数量分别为23家、12家、31家。2024年，自有门店数量增长的情况下，贡献的收入却缩减了71.6%。
期内，三只松鼠加盟店的收入分别为4.87亿元、2.59亿元、3.76亿元，但加盟店数量出现下降，报告期各期分别有538家、403家、302家。
据招股书，三只松鼠线下门店毛利率也从2022年的28.9%骤降至9.9%。
线下业务的萎缩局面，加紧了三只松鼠进军量贩零食领域的步伐。2024年，其一口气斥资3.6亿元收购了三家量贩零食品牌，包括爱零食、爱折扣等。
爱零食是一家总部位于长沙的量贩零食公司，官方披露公司旗下最新门店数量超过1800家。爱折扣是一家定位于折扣超市的品牌，门店数量约80家左右。
但量贩零食这一红海赛道，已形成“两超多强”的格局。截至今年2月，鸣鸣很忙“在营门店”数超过1.5万家，万辰集团“签约门店”数1.5万家，留给三只松鼠的空间不多了。
除了进军新赛道以外，三只松鼠近年来也通过跨界注入新活力，推出多个子品牌，包括小鹿蓝蓝、金牌奶爸（宠物食品）、围裙阿姨（预制菜）、超大腕（方便速食）、第二大脑（咖啡）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）等。
其中，于2020年推出的小鹿蓝蓝品牌，专注于为儿童提供高端健康零食。2024年，该品牌为公司贡献收入7.94亿元，占比7.48%。
面对线上流量瓶颈与线下扩张压力，三只松鼠正在选择“快时尚”策略突围。截至2024年末，三只松鼠提供超过1000个SPU（标准产品单位），其中，2024年推出超600个新SPU，包括超80个坚果产品SPU、超500个其他零食产品SPU，以及“小鹿蓝蓝”品牌下超50个SPU。
三只松鼠扩张信心拉满，但长期以来其依赖代工模式进行生产带来的品控问题，成了损害品牌形象与降低消费者产品信任的利剑。
在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上，关于三只松鼠的投诉高达4397件，其中包括发霉、异物、过氧化值超标等问题。
实际上，早在2021年，三只松鼠产品发霉、变质的投诉就曾引发热议，直到2022年，三只松鼠才开始对核心产品“坚果”自建工厂。但这种转型并未改变整体格局，除了坚果类目实现了部分的自产外，其余产品线仍由代工厂支撑。
附：三只松鼠上市发行有关中介机构清单
独家保荐人：中信证券（香港）有限公司
法律顾问：富而德律师事务所、中伦律师事务所核数师及申报会计师：德勤‧关黄陈方会计师行
行业顾问：灼识企业管理谘询（上海）有限公司
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责任编辑：王若云 七星策略
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